文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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